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来源：华夏时报
华夏时报记者 张蓓 见习记者 黄指南 深圳报道
华南城控股有限公司（01668.HK）（下称华南城）终究迎来了自己的清盘宣判。
8月11日，华南城控股发布公告称，公司股份已于8月11日上午10时55分起暂停买卖。随后，市场充斥着华南城于今日举行的清盘聆讯上被香港法院下达清盘令的消息。
同日午间，据DM查债通消息，因重组方案未能获得债权人足够支持，华南城正式被香港法院宣判清盘呈请并获法院颁令，案件号为HCCW 54/2025。
直至11日深夜，华南城关于清盘的公告才姗姗来迟。公告内容显示，本公司被高等法院下令清盘，富事高咨询有限公司周伟成及潘路洋获高等法院委任为清盘人。
接近香港资本市场投资者透露，华南城美元债近期交投不活跃，由于发行人始终未出具改善方案，维好方（特区建发）尚未给予支持。
他续指：“债权人一方面通过上市公司清盘变卖资产，另一方面进行维好诉讼；市场预计起诉维好方案件最早或将于年内开庭。”
关于如何应对华南城的清盘呈请事宜，《华夏时报》记者向华南城发送了采访函，截至发稿未获回复。
从“驰援”到“清算”
自从其美元债违约起，华南城的重组方案陷入漫长的博弈之中，未能得到债权人的一致同意。
尽管法院延迟了三次聆讯以提供更多谈判空间，最终，华南城在2025年8月11日的清盘呈请中仍未能逃脱命运，法院裁定对其进行清盘，成为自中国恒大以来资产规模最大的中国房地产公司被清盘的案例。
“华南城的清盘结果，对于部分债券持有人来说并不意外。”上述人士如是说道。
在中国房地产行业普遍面临流动性危机的背景下，华南城成为最早获得国资纾困的房企之一。
早在2021年12月31日，华南城便宣布通过配股向深圳特区建发集团（下称“特区建发”）融资19.1亿港元，引入了深圳国资的入股，特区建发成为其单一最大股东。
在接下来的三年里，特区建发多次向华南城提供纾困支持，帮助其渡过难关，内容包括资金注入、资产收购、信用背书以及协助美元债展期。
除了提供入股资金外，2022年7月，特区建发与票据受托人花旗国际签订了“维好协议”，成功争取多数投资人同意，从而帮助华南城实现了首次美元债展期。
与此同时，特区建发还以12.57亿港元的现金收购了华南城旗下深圳第一亚太物业管理有限公司50%的股权。
同年11月，特区建发着手盘活华南城南昌、郑州和南宁等项目華鑫證券，并通过下属公司设立了规模约为110亿港元的股权投资基金，为这些项目注入资金。次月，又以50亿港元的现金对价收购了西安华南城69.35%的股权。
2023年3月，特区建发推动华南城与11家银行签署了60亿港元的流动资金银团贷款合同，贷款期为三年，年利率仅为4.7%。
这笔银团贷款是华南城自创立以来的最大单笔融资，通过置换高息贷款，预计每年可以节省2亿元至3亿元的贷款利息。
尽管特区建发多维度的纾困努力为华南城提供了短期缓解，公司的经营状况依然未见根本好转。反而，华南城原已展期的美元债面临二次违约的风险。
2023年12月4日，华南城发布了关于五只美元债的同意征求公告，计划将这些债务再次展期，并寻求债权人豁免未支付的利息以及过往违约责任。
然而，此次债务展期并未获得债权人同意，华南城因此向屡次驰援的特区建发寻求帮助。
2023年12月18日，华南城在公告中向特区建发及债权人同时施加压力，其首先感谢了特区建发持续的支持。随后却转而表态：“如果集团债务发生违约事件，将严重影响特区建发继续为本集团提供支援，并构成进一步支援的重大障碍。”
上述投资者表示：“此番言辞明显是为了逼迫债权人再次让步，同意债务展期方案，同时施压国资推出新的救援措施，避免企业陷入违约泥潭。”
直至后续的债券违约，也未见特区建发的下场驰援，反倒是于2024年2月19日公告中明确了不并表、不兜底的底线，并主动与华南城划清界限。
彼时，特区建发的公告指，其持有华南城29.28%股份，未对其进行并表；对华南城的境外票据违约事件高度重视，保持联系；特区建发经营情况正常，预计该事件对公司的存续债券兑付不构成影响。
值得注意的是，华南城的美元债违约引发了投资者的强烈反应，尽管华南城方面表示自身现金流紧张，但投资者将矛头指向了特区建发。
由于特区建发此前签署了“维好协议”，投资者认为特区建发理应承担更多责任，甚至在违约诉讼中要求追诉其法律赔偿责任。
2024年6月，花旗国际向香港高等法院提起诉讼，要求特区建发为华南城美元债展期的义务未履行进行赔偿，索赔金额高达14.07亿美元。
汇生国际资本总裁黄立冲向《华夏时报》记者表示，华南城被香港高等法院裁定清盘，成为恒大后最大被清算房企，强化了“无实质进展即司法出清”的先例。
他指出，法院以重组长期无足够债权人支持为由作出清盘，预示海外投资者将更依赖受托人机制和司法途径维权，谈判层面对“软性支持”和窗口期的容忍度降低。
在黄立冲的观察中，自恒大清盘案后，香港法院对“拖延战术”的耐受度下移，更强调实质进展与及时披露。
他坦言：“香港法院与市场参与方倾向通过更规范的跨境方案或清盘程序出清存量风险，以求效率与公平，契合中央‘防止海啸式冲击、但加速无效主体出清’的大方向。”
经营漩涡
华南城自2002年创立以来，凭借“产业原料大集散地+商贸物流园”模式迅速崛起。深圳华南城项目作为其代表，曾被列为深圳市政府的“重点物流项目”和“绿色通道项目”。业内将这种商业模式称为“华南城模式”。
华南城于2009年成功在香港主板上市，凭借募资加速了其在全国范围内的扩展。
回看近些年的经营数据，尽管获得深圳国资入股与资金支持，华南城近年的经营表现依旧未能走出低谷。
2024财年财报显示，华南城业绩回升乏力，现金储备占比持续走低，叠加债务高企与市场回款承压，其违约风险正逐步浮出水面。
2024财年，华南城来自物业销售的收入达到29.95亿港元，占总收入的73%。虽然管理层推动“商贸物流+”转型，但收入结构依然严重依赖物业销售，尤其是住宅销售。
具体来看，期内物业销售收入实现同比增长18.7%，主要得益于此前热销项目的集中交付。然而，随着存量项目的逐渐消化，未来销售增速将承压，持续增长的动力不足。
除物业销售外，持续性收入同样是华南城的重要收入来源，期内录得10.88亿港元，同比增长10.3%。其中，物业租赁收入为5.431亿港元，同比下滑10.9%，主要受租赁需求下降影响。
其他持续性收入增加3.0%至5.45亿港元，但物流及仓储业务受第三方需求减少影响，收入降至1.23亿港元；相对而言，奥特莱斯业务则录得增长，达到3.26亿港元。
在“商贸物流”战略下，华南城自持资产规模庞大，投资物业、厂房及设备占非流动资产比例高达87.04%。然而，受商办市场承压和租赁需求下滑影响，公司于期内对投资物业公允价值计提亏损约24.83亿港元。
这种重资产自持模式，在市场回报率下降的背景下，反而放大了企业经营风险。而大股东的资产接盘，一定程度上缓解了自持物业带来的经营臃肿。
自2022年5月特区建发入股后，华南城启动资产接盘计划，资产净值已然由2021财年的412.96亿港元下降至本期266.07亿港元，降幅达35.57%。
除了市场层面的压力，华南城最大的痛点来自中短期的流动性困局。
财报数据显示，2024财年末，华南城计息债务为302.2亿港元，其中约192.04亿港元以物业、土地及银行存款等作抵押，账面总值501.23亿港元。
然而，公司流动负债已超流动资产28.48亿港元，即期计息债务达182.41亿港元，而现金及银行存款仅7.177亿港元，其中受限现金占比接近94%。期内该司的现金占总资产比例降至0.819%，创历史新低。
这一年，华南城还录得自上市以来最大亏损——89.76亿港元，主要原因包括存货减值拨备增加、递延税资产拨回、资本化利息减少导致融资成本增加，以及投资物业公允价值亏损。
随着来自股东的驰援“刹车”及在建物业的资本化利息减少，华南城融资成本持续增高，2024财年融资成本较上年增加140.3%，至15.22亿港元，成为压垮利润的重要因素之一。
谈到港股内房企业频发的清盘案件，黄立冲指出，离岸融资渠道紧缩、新房销售承压以及资产处置难度加大，使得不少开发商即便经过多轮谈判，仍难提出同时兼具“现金覆盖+抵押担保+明确时间表”的可行方案，谈判最终被迫走向司法端口。
他认为：“资本市场的短期冲击在于，又一大型存量风险落地，强化了市场对‘无效重组—司法出清’路径的预期。冗长的不确定性被切断后，清盘人统一盘点与处置将有助于厘清资产质量与偿付顺序，减少折价，但个案回收率分化将加剧，抵押物与优先条款的定价权将进一步上行。”
对于特区建发而言，入主华南城是一笔不划算的投资。
彼时，深圳国资入股消息公布后，华南城股价一度升至1.12港元/股，但随后长期下滑，至2024年停牌前仅剩0.107港元/股，较入股认购价0.57港元/股下跌逾81%。
特区建发投入的19.1亿港元配发价，如今已大幅高于华南城当前12.24亿港元的总市值。
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责任编辑：杨红卜 華鑫證券
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